摘要：
CD Markets财经报社(亚太)讯 CME集团董事总经理兼首席经济学家Erik Norland表示，投资者若想判断黄金和白银是否已经触及周期低点、债券收益率是否已经见顶，短期应... CD Markets财经报社(亚太)讯 CME集团董事总经理兼首席经济学家Erik Norland表示，投资者若想判断黄金和白银是否已经触及周期低点、债券收益率是否已经见顶，短期应重点关注货币政策，长期则要看财政政策走向。
Norland指出，2026年初市场曾出现两条截然不同的叙事。
一方面，贵金属价格在2025年持续走高，并在今年1月下旬前后刷新历史高位，反映出投资者对通胀、央行独立性以及法币贬值的担忧。
另一方面，美国国债收益率在2025年整体回落，并延续下行至2026年2月，市场当时似乎并未充分计入通胀再度加速的风险。
贵金属与美债收益率分化后开始收敛
不过，这种分化在今年1月下旬后开始收敛。
随着市场对“粘性通胀”的担忧升温，贵金属价格明显回落，而美国国债收益率则开始上行，尤其是收益率曲线短端抬升更为明显。
Norland认为，推动贵金属此前上涨的核心逻辑，主要来自三方面：
第一，市场担心央行独立性受损；
第二，2024年和2025年多国央行在通胀仍高于目标的情况下继续降息；
第三，美国和其他经济体维持扩张性财政政策，预算赤字居高不下。
他提到，围绕美联储人事变动的消息一度加剧市场对政策独立性的疑虑。
与此同时，联邦基金期货和担保隔夜融资利率（SOFR）期货的定价也发生明显变化：过去几个月，市场预期已从未来两年累计降息50个基点，转为累计加息50个基点。
黄金与利率预期反向波动
Norland表示，黄金通常与利率预期呈反向波动。当市场押注降息时，金价往往走强；而当加息预期升温时，金价则更容易横盘或回落。
他还指出，核心通胀回升反而在近期压制了贵金属表现。
美国核心个人消费支出物价指数已从同比2.8%升至3.3%，这推高了短端利率预期，也削弱了黄金和白银作为通胀对冲工具的吸引力。
换言之，当前市场并不是不担心通胀，而是担心通胀会迫使央行继续收紧政策。这对无收益资产黄金而言，形成了直接压力。
全球央行重新转向收紧
在全球范围内，Norland称，日本央行、欧洲央行、澳大利亚储备银行和挪威央行今年以来均已加息。其他一些国家的远期收益率曲线，也在暗示进一步收紧的可能。
这意味着，全球货币政策环境正在从此前的宽松预期，转向更明显的限制性定价。
对于贵金属而言，这种变化尤其关键。如果短端利率继续上行，持有黄金和白银的机会成本将进一步抬升，短中期价格可能继续承压。
财政政策仍然极度宽松
与此同时，财政政策仍然极度宽松。Norland指出，美国当前失业率约为4.3%，但预算赤字仍在GDP的5%至6%之间。
其他主要经济体也面临类似问题：巴西预算赤字达到GDP的7.7%，法国和英国也维持较高赤字水平。这说明，即使经济并未陷入严重衰退，多个经济体仍在维持高赤字运行。
在Norland看来，持续的大规模赤字可能带来两种结果：
第一，债务发行规模激增，推动主权债收益率进一步走高；
第二，市场对公共财政长期可持续性的担忧上升，反而吸引资金流向贵金属。
也就是说，高赤字对黄金并非单向利空。
短期来看，它可能通过推高债券收益率压制黄金；但长期来看，如果市场开始担心财政纪律失控，黄金的避险和储备属性反而可能重新获得支撑。
美国长端收益率为何尚未大幅上行？
就目前看，美国国债收益率尚未像海外市场那样大幅上行。
Norland认为，部分原因在于美国财政部增加了短期国库券发行，同时美联储放缓量化紧缩，减少了长期债券供给。这在一定程度上缓解了长端美债市场的供给压力。
不过，他也提醒，若短期债供给持续增加，可能在某种程度上形成“变相宽松”，但这并不意味着长端利率压力会消失。
日本国债收益率已明显攀升，法国、德国、英国、澳大利亚和加拿大的收益率近期也在上行，尤其是长端品种。这表明，全球债市压力并未消失，只是在美国市场上被短债发行结构和美联储资产负债表调整暂时缓冲。
后市关键
展望后市，Norland认为，短中期内，若各国央行继续加息，短端利率大概率继续抬升，贵金属价格可能承压。
但从更长周期看，预算赤字是否收敛，可能成为决定黄金、白银和长端收益率方向的关键变量。
如果财政整顿缺乏政治推动力，长期收益率上行和贵金属受追捧的逻辑都可能延续。
换句话说，短期黄金看央行，长期黄金看财政。短期若加息预期继续升温，黄金和白银可能继续面临压力；但长期若财政赤字无法控制，市场对货币信用和主权债务可持续性的担忧，仍可能支撑贵金属。
股市也是重要变量
此外，股市走势也被视为重要变量。
Norland表示，只要股市继续上涨，经济增长大概率仍能维持，从而加大资源紧张和核心通胀高于目标的风险，这对国债和贵金属都偏不利。因为强劲股市意味着金融条件仍较宽松，需求仍有韧性，央行就更难快速转向宽松。
但若股市出现剧烈回调，增长放缓可能迫使央行重新转向宽松，届时贵金属或迎来新一轮上涨机会。
这意味着，黄金和白银的下一轮大行情，可能并不只取决于通胀本身，而取决于市场对央行政策、财政赤字和风险资产走势的综合判断。
